Geldpolitik ist zuletzt ganz schön kompliziert geworden. Begriffe wie Einlagen- oder Spitzenrefinanzierungsfazilität waren bis vor kurzem bestenfalls etwas für Experten und faktisch, weil kaum in Anspruch genommen, waren sie auch nicht von Relevanz. Für die breitere Diskussion von Geldpolitik war daher das Bild hinreichend, dass eine Zentralbank einen Topf Geld hinstellt, den die Geschäftsbanken an die Realwirtschaft und die privaten Konsumenten weiterreichen, woraus dann Wachstum und/oder Inflation resultieren. Mehr vom einen und/oder anderen, wenn der Topf größer wird, oder weniger, wenn er kleiner wird.

Nun stimmte dieses Bild zwar noch nie mit der Realität überein, da Zentralbanken zumeist einen Leitzins festlegen und die Geschäftsbanken zu diesem Zins je nach Situation für Kreditnachfrage und eigener Risikobereitschaft von der Zentralbank Geld beziehen. Die Größe des Geldtopfs wird somit eigentlich von den Geschäftsbanken und nicht von den Zentralbanken bestimmt. Trotzdem ließen sich damit halbwegs treffsichere Prognosen abgeben.

Um komplizierte Sachverhalte zu veranschaulichen, arbeiten Volkswirte eigentlich immer mit realitätsfernen Annahmen oder Bildern. Das spielt so lange keine Rolle, wie die Zusammenhänge im ökonomischen System relativ stabil sind. Eine Darstellung mag sachlich schief sein, aber trotzdem zu den richtigen Ergebnissen führen. Man sollte freilich eine gewisse Offenheit dafür mitbringen, stets kritisch zu hinterfragen, ob ein Bild nicht nur schief, sondern unter geänderten Gegebenheiten nicht schlicht falsch ist.

Ein gutes Beispiel aus diesen Tagen bietet da die Bereitstellung erheblicher Mengen an Zentralbankgeld durch die Europäische Zentralbank (EZB) über die beiden Drei-Jahres-Tender von Ende 2011 und Anfang 2012. In diesen beiden Operationen wurden den Geschäftsbanken rund 1.000 Mrd. Euro an Zentralbankgeld zur Verfügung gestellt. Dafür liefen kürzerfristige Refinanzierungsoperationen in der Größenordnung von 200 Mrd. Euro aus. Per saldo hat das System also etwa 800 Mrd. Euro mehr zur Verfügung. Um etwa den gleichen Betrag wie diesen Saldo ist nun die sogenannte Einlagenfazilität bei der EZB angestiegen. Dabei handelt es sich um eine Art Tagesgeldkonto einer Geschäftsbank bei der Zentralbank. Die Geschäftsbank bekommt dafür zwar von der Zentralbank Zinsen gezahlt, aber deutlich weniger, als sie dort für einen Kredit bezahlen muss.

Ein durchaus gängiges Argumentationsmuster lautet nun, dass die Banken in der Währungsunion ja nach den Refinanzierungsoperationen der EZB zu 1 Prozent Geld aufgenommen haben und zu 0,25 Prozent dort wieder anlegen. Betriebswirtschaftlich also ein Verlustgeschäft. Deshalb müsse das Geld über kurz oder lang von den Banken in die Realwirtschaft fließen und dort für Wachstum und/oder Inflation sorgen.

Diese Argumentation wäre in „normalen Zeiten“ (gemeint ist hier die Zeit vor 2008) stichhaltig gewesen. Damals lag das Volumen der Einlagenfazilität nur unmerklich über der Nullmarke. Dass die Zeiten seither nicht normal sind, kann man daran sehen, dass auch schon vor den beiden Drei-Jahres-Tendern die in langfristigen Refinanzierungsoperationen von der Zentralbank begebenen Zentralbankgelder in der Einlagenfazilität gelandet sind und dort so lange verblieben, bis die Operation (die Dauer des Zentralbankkredits) vorüber war. Das gleiche Phänomen ist in den USA zu beobachten,wo das Quantitative-Easing-Programm ebenfalls zum Entstehen sogenannter „Überschussreserven“ der Geschäftsbanken bei der Federal Reserve geführt hat.

Kurz und gut: Was wir in der Realität beobachten, widerspricht deutlich dem, was man aufgrund simplifizierender Annahmen hätte erwarten können. Es ist an der Zeit, die Annahme selbst zu hinterfragen und sich mit der Dynamik im System zu beschäftigen.

Eine plausible Erklärung für die ungewöhnliche Datenlage ergibt sich dann, wenn man die Annahme „der“ Banken aufgibt und von einem System heterogener Akteure ausgeht. Beispielsweise kann man sich das so vorstellen, dass wir eine Gruppe „schlechter“ Banken und eine Gruppe „guter“ Banken haben. Von den schlechten fließen nun Einlagen zu den guten Banken ab. Dadurch entsteht eine Schieflage in der Bilanz der schlechten Banken, die nur dann geschlossen würde, wenn die guten Banken den schlechten im Umfang der Depositenumverteilung innerhalb des Systems wieder Geld ausleihen würden. Verweigern sich die guten Banken dieser Ausleihung, würden die schlechten letztlich nicht überleben können. Das kann man mit jedem anderen Bilanzposten genauso durchdeklinieren, entscheidend ist nur, dass die guten Banken keine Geschäfte mehr mit den schlechten machen wollen.

Hier kommt nun die Zentralbank ins Spiel. Sie gibt beispielsweise über die Refinanzierungsoperationen der schlechten Gruppe eine Überbrückungshilfe. Sofern der Depositenabfluss nicht aufhört, die gute Gruppe aber aufgrund von Risiko-Rendite-Überlegungen oder mangelnder Kreditnachfrage keine Ausleihungen vornimmt, fließt das Geld letztlich nur von einem Teil des Systems in einen anderen, aber nicht heraus. Wichtig dabei ist, dass – im Gegensatz zu einer einfachen Rechnung – beide Teile des Systems betriebswirtschaftlich „gewinnen“. Der schlechte Teil, indem er nicht exorbitante Einlagenverzinsung bieten muss, um die Abwanderung der Depositen zu verhindern, sondern nur den Leitzins, um sich frisches Geld von der Zentralbank zu besorgen. Der gute Teil bekommt die zwar nicht hohe, aber immerhin positive Verzinsung der Einlagenfazilität.

Rein technisch dient die Zentralbankbilanz also als Brücke zwischen dem guten und dem schlechten Teil des Systems. Solange sich am Grundbefund einer mangelnden Interaktion zwischen den Teilen allerdings nichts ändert, bleibt die Einlagenfazilität hoch, sie verteilt sich nur innerhalb des Systems neu.

Die Brückenfunktion der Zentralbank ist dabei natürlich – wie alles in der Ökonomie – nicht kostenlos. Sie übernimmt Risiken in heute nicht bekannter Höhe. Ihre Alternative ist jedoch ein vorhersehbarer Systemkollaps heute gegenüber noch unbekannten Kosten morgen, wenn das System weiter dysfunktional bliebe und die schlechten Banken sich letztlich doch nicht als überlebensfähig herausstellen sollten. Ihr Puffer für diese Risiken ist dann freilich tatsächlich die Differenz zwischen Ausleihzins der Refinanzierungsoperationen und der Verzinsung in der Einlagenfazilität.

Um wieder zum Ausgangspunkt unserer Überlegungen zurückzukehren: Simplifizierung ist häufig notwendig, darf aber nicht dazu führen, die Augen vor der Realität zu verschließen. Die Aussage, dass die Mittel in der Einlagenfazilität nur temporär dort lagern werden, ist vor den Erfahrungen der jüngeren Vergangenheit zumindest kritisch zu hinterfragen. Wie sich die Verteilung der Mittel in der Einlagenfazilität entwickelt, ist allerdings ein wichtiges Indiz dafür, ob die systemischen Probleme zu- oder abnehmen. Konzentrieren sich die Mittel beispielsweise beschleunigt in „Kerneuropa“, würde das für eine Zunahme sprechen. Ist das nicht der Fall, wäre das Indiz für einen Heilungsprozess.

Hinsichtlich der Geldpolitik der EZB ist die Ansicht mittlerweile weit verbreitet, dass ein einheitlicher Zinssatz für alle zumindest problematisch sein kann. Vor der Krise hätten die Zinsen in Spanien und Irland vermutlich höher sein müssen, um den dortigen Immobilienboom zu bremsen und in Deutschland niedriger, um angesichts von einer damals deutlich zweistelligen Arbeitslosenquote die Konjunktur zu beleben. Nun kann man sicherlich anderer Meinung sein und eine einheitliche Geldpolitik ohne weitere Anpassungen für die verschiedenen Volkswirtschaften weiterhin befürworten. Wer jedoch der Meinung ist, eine Orientierung der Geldpolitik alleine am Durchschnitt der Eurozone sei problematisch, sollte auch die Transferleistung erbringen und dies ebenso für die Fiskalpolitik sehen. In dem Politikbereich dominiert jedoch eine Forderung für alle und insbesondere für die gesamte Peripherie: Die Kosten müssen runter, die Staatsausgaben müssen gekürzt werden, die Länder müssen wettbewerbsfähiger werden. Volkswirtschaften mit völlig anderen Voraussetzungen werden also über einen Kamm geschoren, so als würden niedrigere Staatsausgaben und mehr Wettbewerbsfähigkeit automatisch Hand in Hand gehen und jedes Problem lösen.

Selbst ausgewiesene Keynesianer wie Mark Schieritz im Herdentrieb-Blog verkürzen das Problem offenbar auf relative Preissenkungen im Süden Europas im Vergleich zu Nordeuropa. Die Peripherie muss einfach durch die Rezession, die Löhne sinken durch die hohe Arbeitslosigkeit und die Wirtschaft wird wieder wettbewerbsfähig. Tatsächlich jedoch weisen die fünf Peripheriestaaten ganz unterschiedliche Probleme auf, die daher auch nach differenzierten Lösungen verlangen. Irland und Italien erwirtschafteten noch zu Beginn der Euroeinführung leichte Leistungsbilanzüberschüsse auf, die spanische Leistungsbilanz war fast ausgeglichen. Ganz anders hingegen Portugal und Griechenland, die auch vor der Euroeinführung ein chronisches Leistungsbilanzdefizit aufwiesen. Die ersten drei Volkswirtschaften verfügen bzw. verfügten also offenbar durchaus auf dem Weltmarkt nachgefragte Produkte an, sind im Laufe des vergangenen Jahrzehnts lediglich zu teuer geworden. Spanien und Irland sind jedoch belastet durch einen überschuldeten Privatsektor, sinkende Löhne verschlimmern die Situation noch weiter. Bei Griechenland und Portugal dagegen fehlen weltmarktgängige Produkte, nur billiger zu werden reicht dann nicht.

Insgesamt kämpfen die fünf Peripheriestaaten mit bis zu vier Problemen, deren Lösung zum Teil einen Zielkonflikt darstellt:

Eine einfache, für alle passende Lösung gibt es in keinem Fall, doch ist die einseitige Fokussierung auf Kostensenkungen bei Staat und Unternehmen sicherlich der falsche Weg, da so die sehr angespannte Lage der privaten Haushalte sowie des Bankensektors ignoriert wird.

Die Zukunft der Eurozone wird vermutlich letztlich in Spanien entschieden. Portugal und Griechenland sind in ihrer wirtschaftlichen Bedeutung für Europa zu klein, Italien ist am wenigsten kritisch. In Spanien jedoch wird derzeit versucht, die Situation wie beschrieben über zu stabilisieren, obwohl das dringendere Problem die Verschuldung des privaten Sektors sowie die Situation der Banken darstellt. Spanien begibt sich damit in eine Abwärtsspirale, die gerade keine wirtschaftliche Stabilisierung bringt. Scheitert Spanien, ist auch die Eurozone am Ende. Es ist daher dringend Zeit, umzudenken und maßgeschneiderte Lösung zu suchen.

Fitch, Moody’s Investors Service, Standard & Poors. Diese US-Ratingagenturen haben die Schuldenkrise entscheidend beeinflusst. Ihre Rolle ist äußerst fragwürdig – nicht nur, weil sie sich als private Unternehmen im Jahr 2010 95 % des globalen Marktumsatzes teilten.

Nach einem Modell, das die Autoren, Manfred Gärtner, Björn Griesbach und Florian Jung, entwickelt haben, stützen sich Ratings unter anderem auf Meinungen, die auf ökonomischen Daten basieren. Die subjektive Komponente bei der Erstellung von Bonitätseinschätzungen ist problematisch, weil keine Sanktionierungsmechanismen existieren, die bei schlechten Ratings greifen. Außerdem können sie wie sich selbst erfüllende Prophezeiungen wirken.

In einer kürzlich erschienen empirischen Studie haben sich die Autoren des Beitrags mit den Bestimmungsfaktoren und Folgen von Ratingänderungen für Staaten befasst und versucht Ursachen und Wirkung zu quantifizieren. Im Zentrum der Untersuchung stand die Behandlung der PIGS-Staaten durch die Ratingagenturen. Im Rückgriff auf die Studie soll geklärt werden, inwieweit Ratings gerechtfertigt sind. Zudem zeigt die Auswertung der Studie den Einfluss von Ratingurteilen auf die Wirtschaft betroffener Länder. Ist der Verdacht der gezielten Beeinflussung staatlicher Verschuldungsdynamiken auf Seiten der Ratingagenturen berechtigt?

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Ende Februar 2012 beliefen sich die Target2-Forderungen der Deutschen Bundesbank gegenüber dem EZB-System auf über 500 Mrd. Euro. Generell ist seit dem Beginn der Finanzkrise im Target2-System der EZB eine erhebliche Divergenz der Salden zwischen verschiedenen nationalen Notenbanken zu verzeichnen. Ifo-Präsident Hans-Werner Sinn reagierte mit dem Vorschlag das Target2-System ähnlich auszugleichen, wie es im Fed-System der USA geschieht.

Aus diesem Anlass untersuchen Weigert und Klose das Verrechnungssystem der Federal Reserve und den Anpassungsmechanismus der Salden innerhalb des Systems. Diese Anpassungen werden exemplarisch für die Distriktbanken Atlanta und Philadelphia dargestellt.

Auf dieser Grundlage soll abschließend geklärt werden, wie hilfreich der Anpassungsprozess im Hinblick auf die Vermeidung der Verechnungssalden ist. Außerdem steht zu Debatte, ob das Fed-System überhaupt auf das Euro-System übertragen werden kann. Hier spielen vor allem die Unterschiede in der Implementierung der Geldpolitik eine Rolle.

Wie nützlich der Vorschlag Hans-Werner Sinns tatsächlich ist und welche Alternativen Weigert und Klose aufzeigen, um der Problematik des Target2-Systems Herr zu werden, können Sie mit Hilfe des untenstehenden Links nachlesen.

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Nachdem Mario Draghis EZB im Dezember mit gigantischen billigen Bankkrediten gezeigt hat, dass sie eine Marktpanik stoppen kann, und Deutschland strengere Haushaltsregeln (Fiskalpakt) durchgesetzt hat, konnte Europa einige Hürden meistern. Die Massenherabstufungen der Länderratings im Januar führten nicht zu einer neuen Panik. Nur Portugal verzeichnete einen kurze Spitze bei 17% auf seinen 10-jährigen Anleihen, während spanische und italienische Zinsen weiter fielen. Auch die zweite Hürde, das neue Rettungspaket und die Umschuldung für Griechenland, ließen die Märkte trotz der vorübergehenden Zahlungsunfähigkeit Griechenlands kalt.

Doch die jüngste Panik rund um Spanien zeigt, dass noch lange nicht an ein Ende der Sondermaßnahmen („Exit-Strategie“) oder der Reformen zu denken ist. Nachdem spanische 10-Jahres-Zinsen im Februar unter 5% gefallen waren, verärgerte die spanische Regierung ihre europäischen Partner durch ein unerwartet hohes Haushaltsdefizit 2011 (8,5% statt 6,0%) und das einseitige Ausrufen eines geringeren Abbauziels für 2012. Gleichzeitig begann die Deutsche Bundesbank, öffentlich über Risiken bei den EZB-Bankkrediten zu debattieren und eine Exit-Strategie zu fordern. Doch jeder Anschein eines nachlassenden Reformwillens in den Krisenländern gepaart mit müderem Rettungseifer bei den Geberländern sind Gift für die Stimmung der vielen Investoren, die weiter Zweifel am Willen der Europäer haben, diese Krise gemeinsam und ohne weitere Staatspleiten durchzustehen.

Die vorhersehbaren nächsten Stolpersteine sehen wir deshalb immer dann, wenn die Retter oder die (potenziell) zu Rettenden vor Richtungsentscheidungen stehen. Bleiben sie bei Reformen bzw. bei ihrer Unterstützung für die Rettungsmaßnahmen, können sich die Märkte beruhigen. Tun sie es nicht, werden die Märkte sie dazu zwingen, Farbe zu bekennen.

Die Wahlen in Frankreich sind ein solches Ereignis. Frankreich mit seinem hohen Defizit (5,2% in 2011) und seiner hohen Arbeitslosigkeit (zuletzt 10,0%) ist reformbedürftig. Gleichzeitig ist das Land wichtiger Bestandteil der Allianz der Retter mit Deutschland. Wird der Sozialist Hollande gewählt, der den Fiskalpakt neu verhandeln will und eine noch größere Rolle für den Staat propagiert, könnten die Märkte nervös werden und letztlich Frankreich wie schon Italien zuvor zu Reformen zwingen. Die Ratifizierung des Fiskalpakts könnte aber nicht nur in Frankreich, sondern auch in anderen Ländern (inklusive Deutschland) noch zu Problemen führen.

Griechenland bleibt ein Krisenherd. Das Land könnte durch politische Instabilität nach seinen Wahlen oder durch seine Wirtschaftskrise letztlich doch noch die Eurozone verlassen müssen und einen Präzedenzfall schaffen, der andere Länder unter Druck setzt.

Aktuell muss vor allem Spanien zeigen, dass es seine Haushalts- und Bankenprobleme in den Griff bekommen kann. Lange kann sich Spanien nicht mehr darauf verlassen, dass seine eigenen angeschlagenen Banken den Staat mit größeren Käufen von Staatsanleihen stützen können.

Letztlich werden die Märkte Europa immer wieder vor die Entscheidung stellen: Gemeinsam Reformieren und Retten oder Pleiten und Zerfall. Wir bleiben optimistisch: auf unserem kleinen Kontinent sind wir viel zu abhängig voneinander, als dass wir es uns leisten könnten, alleine unserer Wege zu gehen.

Dr. Christian Schulz ist Senior Economist bei der Berenberg Bank.

Nun ist es richtig, dass ähnliche Umstände in einer exzessiven Form in der zweiten Hälfte der vergangenen Dekade in den USA und in Spanien anzutreffen waren. Um beurteilen zu können, ob eine Entwicklung etwas Ungesundes (Blase) darstellt oder nicht, muss man notwendigerweise ein Kriterium finden, was sich im Rahmen des Sinnvollen bewegt und was im Gegensatz dazu eher abnorm ist.

Aus unserer Sicht ist ein wesentliches Unterscheidungsmerkmal dafür, ob wir es mit einer Blase zu tun haben, dass die Betrachtung aus individueller und gesamtwirtschaftlicher Rationalität divergiert. Um zu veranschaulichen, was damit gemeint ist, genügt ein kurzer Blick zurück auf die US-Immobilienblase der vergangenen Dekade.

Überschlägig haben die USA einen demographisch bedingten Bedarf an Neubauten von etwa 1,5 Millionen Wohneinheiten. Zwischen Juli 2000 und März 2007 wurden jedoch konsequent mehr Wohneinheiten gebaut. In der Spitze sogar fast 800.000 Einheiten mehr, als demographisch benötigt wurden. Parallel dazu stiegen die Immobilienpreise schneller als Einkommen und Mieten. Generisch kann man die durchschnittliche Miete ins Verhältnis zum Neuanschaffungspreis einer Immobilie setzen und erhält dadurch eine Mietrendite als Maß für die Rentabilität. Steigen die Wohnimmobilienpreise über Jahre schneller als die Mieten, sinkt die Mietrendite somit kontinuierlich.

Aus einer individuellen Logik ist die Anschaffung einer Immobilie dann immer noch sinnvoll, wenn die Mietrendite höher liegt als die Finanzierungskosten gemessen am Zins, den man etwa für eine Hypothek aufbringen muss. Sehr niedrige Finanzierungskosten begünstigen somit aus einer individuellen Logik selbst dann noch einen Kauf, wenn in gesamtwirtschaftlicher Betrachtung der Markt für Wohnraum sich in einer Situation des Überangebots befindet. Eine hohe Transaktionshäufigkeit kann dann auch verschleiern, dass beispielsweise die Leerstände bereits einige Zeit angestiegen sind. Ins Wanken kommt das Ganze dann, wenn letztlich auch die individuelle Logik nicht mehr stimmt. Dieses Phänomen trat in den USA ab 2006 auf, als die sinkende Mietrendite auf steigende Hypothekenzinsen traf und letztere letztlich unterschritten wurden.

Ist eine ähnliche Entwicklung auch in Deutschland zu befürchten? Die Immobilienpreise (gemessen am Preisindex für Eigenheime des Verbands Deutscher Pfandbriefbanken) sind in den vergangenen zwei Jahren mit einer Gesamtzunahme um 4,5 Prozent etwas schneller gestiegen als die Mieten im Verbraucherpreisindex mit einer Zunahme um 2 Prozent. Dabei ist jedoch die Ausgangslage zu berücksichtigen, von welcher diese Entwicklung kommt. Zwischen 1995 und 2003 stagnierten die deutschen Wohnimmobilienpreise, während die Mieten in diesem Zeitraum um 15 Prozent zulegten. Ähnliches gilt für die deutsche Bauwirtschaft. Nach einem Bauboom und schnell steigenden Leerstandsquoten (insbesondere in den neuen Bundesländern) zwischen 1991 und 1995 fielen die Produktion und die Beschäftigung in diesem Sektor in den folgenden zehn Jahren um rund 40 Prozent.

Der deutsche Wohnimmobilienmarkt erwacht somit gerade aus einer sehr langen und sehr schmerzvollen Korrekturphase. Zwar zeigt die Erfahrung nach der deutschen Wiedervereinigung, dass Fehlentwicklungen wie in den USA und in Spanien auch hierzulande möglich sind. Für den Moment ist die Entwicklung jedoch mit Blick auf die immer noch eher verhaltene binnenwirtschaftliche Dynamik in Deutschland etwas, was man ausgesprochen begrüßen kann.

Nimmt man die internationalen Rankings zur Hand, ist die Antwort offensichtlich. Deutsche Forschende haben gegenüber ausländischen gewaltig aufgeholt. Mehr denn je publizieren durch deutsche Steuergelder finanzierte Ökonomen in internationalen Zeitschriften. Schaffen sie dafür aber tatsächlich auch einen Mehrwert für die Menschen, die ihnen die Forschung bezahlen? Ist das, was in internationalen Zeitschriften publiziert wird, in Deutschland relevant, hilft es hierzulande Politik, Gesellschaft und Wirtschaft, klügere Lösungen für die brennenden Zukunftsprobleme zu finden? Oder hat die Internationalisierung der Ökonomik paradoxerweise nicht zu einer Öffnung, sondern zu einer Verengung des Wettbewerbs geführt? So dass es am Ende einem Meinungskartell nicht mehr um Erkenntnisgewinn für die Gesellschaft, die sie finanziert, sondern um eigene Interessen geht?

Im Zuge der Internationalisierung der deutschen Ökonomik hat sich auch das Auswahlverfahren für die Vergabe von Macht, Jobs und Forschungsgeldern angelsächsischen Standards angeglichen. Macht entsteht in der Wissenschaft bei der Verteilung von Forschungsmitteln und bei Einstellungs- und Berufungsverfahren. Wer in den entsprechenden Gremien sitzt, kann Weichen stellen und Geld oder Positionen verteilen. Das war früher nicht etwa anders als heute, sondern ebenso, einige würden sogar sagen, es war wesentlich schlimmer. Und es ist in allen anderen Fachrichtungen genauso wie in der Ökonomik. Neu ist jedoch für die deutsche Ökonomik eine Dogmatisierung des angelsächsischen Publish or Perish (veröffentliche, oder verschwinde) und eine Fokussierung auf „Rankings“, also einer Rangliste, die auf der Anzahl der Publikationen in Fachzeitschriften basiert.

Gegen das Prinzip des Veröffentlichungszwangs wissenschaftlicher Ergebnisse ist überhaupt nichts einzuwenden. Auch nicht gegen die Pflicht, sich über Publikationen als Forschende der Diskussion mit einem Fachpublikum und auch der Öffentlichkeit zu stellen. Kritisch jedoch wird es, wenn das Prinzip des „publish or perish“ zum dogmatischen Gesetz wird. Wenn es selbsternannte Schiedsrichter gibt, die entscheiden, welche Veröffentlichungen wertvoll und welche nutzlos sind. Als würde es den Juroren um Wahrheit und Erkenntnis und nicht um Macht, Prestige, Forschungsmittel oder noch schlichteren persönlichen Interessen gehen. Es spricht nichts dafür, wieso – anders als im normalen Leben – gerade die Herausgeber von Fachzeitschriften und die Referees, die eingereichte Arbeiten auf ihre Publikationswürdigkeit hin prüfen, neutrale Götter im Dienste des Gemeinwohls statt profane Menschen mit Eigeninteressen sein sollten.

Heute zählen für die Vergabe von Geld und Professuren in der Mainstream Ökonomik ausschließlich noch Veröffentlichungen in den sogenannten Top-Zeitschriften. Sie alleine sorgen für die Publikationen, die jungen Forschenden zu akademischen Karrieren und Professuren verhelfen. Monographien (also „Bücher“), in denen sich Forschende jahrelang mit einer kreativen Idee herumgeplagt haben, um sie aus allen möglichen Perspektiven zu beleuchten, spielen bei der Beurteilung der Forschungsreputation überhaupt keine Rolle mehr.

Statt breit angelegter, über den eigenen Tellerrand hinausschauender, dem großen Ganzen gerecht werdender viele unterschiedliche Perspektiven nutzender Monographien gibt es heutzutage eine Flut hoch spezialisierter Zeitschriften. Letztere spotten einer auch in der Ökonomik auf dem Papier pro forma anerkannten Forderung nach Interdisziplinarität. Bestenfalls in ein paar einleitenden Fußnoten wird pflichtgemäß durch ein paar rhetorische Alibireferenzen auf andere Disziplinen hingewiesen, um damit Interdisziplinarität vorzutäuschen. Wie erbärmlich das Ergebnis ist, zeigen Bruno S. Frey (der nach den Rankings der Mainstream-Ökonomen forschungsstärkste deutschsprachige Ökonom) und Margit Osterloh:  „Aus der Analyse von Fehlern in Zitaten lässt sich schließen, dass 70 – 90 Prozent der zitierten Papiere gar nicht gelesen worden sind“. Sagt das nicht alles über den schmalen Grat auf dem sich die Mainstream-Ökonomik momentan bewegt?

Aber auch mit der von allen Top-Zeitschriften behaupteten Unabhängigkeit des Evaluationsverfahrens, um die Publikationswürdigkeit festzustellen, ist es in Tat und Wahrheit nicht weit her. Vielmehr verlangt ein Zitierkartell seinen Tribut. Wer nicht die Schiedsrichter hochpreist, hat es schwer die Gnade der Jury zu finden. Da unterscheidet sich der Wissenschaftsbetrieb kaum von den Model-Castings im deutschen Fernsehen. Es sind auch bei den Top-Journals letztlich die Schiedsrichter und deren persönlichen Interessen, die entscheiden, was gefällt und gedruckt wird und was nicht. Wie dramatisch die Situation ist, beschreibt Rüdiger Bachmann treffend: „Jeder, der ein bisschen die profession kennt, weiss aber, dass das JPE von den Freakonomics Leuten z.T. gekapert wurde. Das muss man ganz gelassen sehen. Es gibt ohnehin diese perverse Faszination mit den Top 5 in Deutschland (Schweiz?), und zwar sowohl von den Juengern als auch von den Kritikern. Natuerlich steht in den Top 5 jede Menge Schrott.“[2]

Spätestens an der Stelle müssen alle Alarmglocken schrillen. Wenn in den Top 5 tatsächlich jede Menge Schrott publiziert wird, muss sich für die Steuernzahlenden die Frage stellen, was hier eigentlich mit ihrem Geld passiert. Das in der Ökonomik gängig gewordene Dogma des publish or perish provoziert ganz offensichtlich ein eklatantes Fehlverhalten. Ein von außen befeuerter „Taste for publication“ ersetzt den von innen brennenden „Taste for science“. Es geht nicht mehr darum, ob Forschung relevant ist, sondern, ob sie den Juroren gefällt. Es ist nicht mehr der Erkenntnisgewinn, sondern die Publikationsfähigkeit, die den Ehrgeiz von Forschenden treibt. Das widerspricht jeder wissenschaftlichen Ethik. Das wäre dann nur ein persönliches und nicht gesellschaftliches Problem, wenn ehrgeizige Ökonomen ihr Karriereinteresse privat finanzierten. Es wird dann problematisch, wenn die Gesellschaft mit Steuergeldern Forschende finanziert in der Hoffnung, dass aus deren Ergebnisse auch gesellschaftlicher Nutzen erwächst.

Prof. Dr. Thomas Straubhaar ist Direktor und Sprecher der Geschäftsführung des Hamburgischen WeltWirtschaftsInstituts (HWWI) und Universitätsprofessor für Volkswirtschaftslehre an der Universität Hamburg.

Am 2. März 2012 wurde der Europäische Fiskalpakt von fast allen EU-Mitgliedstaaten unterzeichnet und wartet nun auf Ratifizierung, um am 1. Januar 2013 in Kraft treten zu können. Die Befürworter erhoffen sich von dieser erneuten Verschärfung der fiskalpolitischen Regelungen mindestens mehr Stabilität als bisher, möglicherweise gar das Ende der nach wie vor schwelenden Krise. Wesentlicher Punkt ist die Vereinbarung einer Schuldenbremse, der allgemeine Staatshaushalt muss mindestens ausgeglichen sein, das strukturelle Defizit darf 0,5% des BIPs nicht überschreiten. Das bisherige Defizitkriterium des Stabilitätspaktes von 3% Defizit wird also erheblich verringert. Doch hätte die aktuelle Krise mit dem Fiskalpakt wirklich verhindert werden können und/oder trägt er zur Lösung der Krise bei?

Nun ist nicht ganz eindeutig definiert, was die EU unter dem „strukturellen Haushaltssaldo“ versteht, grob gesagt ist es aber der Haushaltssaldo bereinigt um konjunkturelle Einflüsse sowie um Einmaleffekte. Gemäß Zahlen vom Internationalen Währungsfonds hätten demnach Luxemburg und Finnland sowie möglicherweise Belgien (das allerdings an der 60% Maastricht-Grenze gescheitert wären) eine Währungsunion bilden können. Alle anderen Staaten wiesen deutlich höhere strukturelle Defizite auf, als zukünftig erlaubt. Die konsequente Anwendung der Maastricht-Regeln hätte allerdings das gleiche Ergebnis gebracht. Im Nachhinein läßt sich daher nur schwer beurteilen, ob eine weitere Schuldenregel letztlich zu einer anderen Zusammensetzung der Eurozone geführt hätte oder nicht. Der Fiskalpakt ignoriert jedoch einen wesentlichen Punkt, nämlich die private Verschuldung, wodurch er einige der bestehenden Probleme nicht gelöst hätte, aber gleichzeitig neue verursacht.

Spanien und Irland wiesen zwar gemäß IWF stets ein strukturelles Defizit von mehr als 0,5% des BIP auf, konnten ihre Staatsschuldenquote aber dennoch zwischen 1999 und 2007 erheblich senken. Unter den Vorgaben des Fiskalpaktes wäre der Rückgang möglicherweise noch etwas stärker ausgefallen, ohne das gesamtwirtschaftliche Wachstum wesentlich zu verändern. Beide Länder stünden jedoch heute vor den gleichen Problemen wie nun auch. Durch den Immobilienboom wäre die private Verschuldung nichtsdestotrotz explodiert und die privaten Haushalte heute überschuldet, Irland hätte auch mit Fiskalpakt einen überdimensionierten Bankensektor und durch den Bail-Out aktuell hohe Schulden und der spanische Bankensektor stünde auch mit Fiskalpakt kein bißchen besser dar.

Die Fokussierung alleine auf öffentliche Schulden und das komplette Ausblenden des privaten Sektors führt darüber hinaus zu neuen Problemen. Ein strukturelles Defizit von maximal 0,5% des BIPs bedeutet de facto im Durchschnitt einen Überschuß in den öffentlichen Haushalten. Das begrüßen vermutlich auch viele, Überschuß hört sich schließlich gut an und Schuldenabbau auch. Der Überschuß des Einen entspricht aber zwangsläufig dem Defizit eines Anderen, das Eine geht nicht ohne das Andere. Sollen die öffentlichen Haushalte also in Zukunft Überschüsse erzielen, muss der private Sektor vermehrt Schulden machen. „Weigern“ sich die Unternehmen, indem sie nicht investieren und die Haushalte, indem sie keine Häuser und Autos auf Kredit kaufen, sinkt das BIP und zwar so lange, bis entweder der Staat dann doch Defizite akzeptiert (was in einer Rezession begrenzt erlaubt sein wird) und/oder die privaten Haushalte weniger sparen möchten z.B. weil sie bei Arbeitslosigkeit/sinkendem Einkommen ihren Ausgaben teilweise aus den Ersparnissen oder über Konsumkredite finanzieren, so dass also der private Sektor ein unfreiwilliges Defizit in Höhe des staatlichen Überschusses aufbaut. Sollten sich die Staaten also zukünftig an den Fiskalpakt halten, wird entweder die private Verschuldung spürbar steigen oder das Wirtschaftswachstum wird geringer ausfallen mit allen negativen Konsequenzen.

Es ist sicherlich richtig, die Staatsverschuldung nicht ausufern zu lassen – was insbesondere den heutigen Problemländern Irland und Spanien bis 2007 sehr gut gelungen ist – und auch die gemeinsame Kontrolle innerhalb einer Währungsunion und im Rahmen einer koordinierten Fiskalpolitik ist vernünftig. Der Fiskalpakt ist dabei jedoch so restriktiv und einseitig, dass er am Ende scheitern muss. Wie auch bei Stabilitätspakt werden vermutlich zunächst Staaten unter Inkaufnahme der Nachteile zur Einhaltung gezwungen, sobald jedoch Deutschland oder Frankreich betroffen sind, wird der Pakt leise beiseitegelegt. Sinnvoller wären Zielvorgaben, die tatsächlich dauerhaft erreicht werden können, ohne dabei andere gesamtwirtschaftliche Ziele zu gefährden. Insbesondere muss darauf geachtet werden, dass die Leistungsbilanzsalden innerhalb der Eurozone nicht zu sehr divergieren. Weist ein Land eine ausgeglichene Leistungsbilanz auf, lebt es weder unter noch über seinen Verhältnissen, die Auslandsverschuldung der Volkswirtschaft steigt nicht an. Wenn dann noch als zusätzliches Ziel eine tendenziell sinkende Staatsschuldenquote verordnet wird, wäre die Eurozone gegen öffentliche wie private Schuldenkrisen gut gewappnet.

Die Euro-Krise ist noch längst nicht ausgestanden. Aber nach den dramatischen Turbulenzen im Herbst 2011 ist es Europa seit Mitte Dezember doch gelungen, die schlimmsten Gefahren wieder einzudämmen. Europa bietet sich die Chance, an die Lage vor dem Juli 2011 anzuknüpfen, also an die Zeit, in der das große Deutschland eine Hochkonjunktur mit entsprechend bewerteten Aktienkursen genießen konnte, obwohl das kleine Griechenland bereits seit Anfang 2010 in einer tiefen Krise steckte.

Die Stimmung hat sich vor allem dank des energischeren Eingreifens der Europäischen Zentralbank in den vergangenen Wochen sogar eher und schneller aufgehellt, als wir das Ende 2011 gehofft hatten. Werfen wir einen Blick auf die vier wesentlichen Bereiche.

1. Ansteckungsgefahren eingrenzen
Dies ist bisher gut gelungen. Trotz anhaltender Turbulenzen um Griechenland ist die Rendite für 10jährige italienische Staatsanleihen von knapp 7,5 % auf derzeit etwa 5 % zurückgegangen. Auch eine portugiesische Krise, nachdem die letzte der großen drei Rating-Agenturen das Land im Januar auf Ramschniveau herabgestuft hatte, hat den Abwärtstrend bei italienischen Renditen nicht unterbrochen. Anders als während der Panik im Herbst 2011 unterscheiden die Anleger der Welt wieder zwischen den kleinen Ländern mit großen Problemen und den großen Ländern mit kleinen Problemen in der Eurozone.

2. Rückkehr zum Wachstum
Der Kurswechsel der Wirtschaftspolitik Anfang Dezember hat den freien Fall der Konjunktur beendet. Seit Dezember streben alle namhaften Frühindikatoren für Deutschland wieder nach oben. So ist das Ifo-Geschäftsklima nach einem Einbruch von 114,3 im Juni 2011 auf 106,5 und 106,7 im Oktober und November jetzt wieder auf 109,6 im Februar 2012 gestiegen. Mittlerweile gibt es erste Anzeichen, dass die deutsche Stärke auch auf die Eurozone insgesamt ausstrahlt. Frühindikatoren stützen unsere Prognose, dass die deutsche Wirtschaft bereits in Q2 wieder spürbar wachsen wird, während die Eurozone insgesamt angesichts der Strukturprobleme und der neuen Sparpolitik in vielen Ländern wohl erst in Q3 wieder auf einen Wachstumspfad einschwenken kann, der zudem wesentlich flacher bleiben dürfte als in Deutschland. Das neue Wachstum in Kerneuropa wird es den Randländern der Eurozone zudem erleichtern, durch mehr Ausfuhren die harten Sparmaßnahmen in ihrer Binnenwirtschaft zumindest teilweise abzufedern.

3. Künftige Krisen vermeiden
Mit dem neuen Fiskalvertrag, der die konjunkturbereinigten Haushaltsdefizite künftig auf 0,5 % der Wirtschaftsleistung begrenzen soll und alle Länder von europäischen Rettungsmechanismen ausschließt, die diesen Fiskalvertrag nicht ratifizieren oder ihn anschließend ignorieren, hat Europa große Fortschritte gemacht. Sofern der Vertrag nicht noch nachhaltig verwässert wird (oder Deutschland einst selbst den Vertrag aushebelt, wie es das 2002/2003 mit dem ursprünglichen Stabilitätspakt getan hatte), dürfte damit das Risiko künftiger Schuldenkrisen in der Eurozone wesentlich sinken.

4. Das griechische Risiko
Die Zukunft Griechenlands bleibt ungewiss. Die bisherige Strategie, dem Land vor allem eine Sparpolitik zu verordnen, wie es sie in dieser Härte mit Haushaltskorrekturen von 12 % der Wirtschaftsleistung innerhalb von 2 Jahren in der westlichen Welt wohl noch nie gegeben hat, ist weitgehend gescheitert. Während das griechische Sozialprodukt um etwa 15 % eingebrochen ist, haben die Kreditgeber bisher zu wenig Wert auf den Abbau von Bürokratie und auf andere wachstumsfördernde Reformen gelegt.

Mögliche Stolpersteine
Ob sich die europäische Schuldenkrise weiter beruhigt, hängt von mehreren Faktoren ab. Was sind die möglichen Stolpersteine?

Neuwahlen in Griechenland
Eine der beiden griechischen Regierungsparteien, die konservative Nea Demokratia, fordert Neuwahlen im April. Meinungsumfragen zufolge könnten linke und rechte Splitterparteien kräftig zulegen. Möglicherweise gäbe es keine Mehrheit mehr für eine stabile pro-europäische Regierung. Obwohl 70-75 % der Griechen den Umfragen zufolge im Euro bleiben wollen, ist es denkbar, dass eine neue Regierung sich weigern könnte, die Bedingungen der Troika für das Auszahlen weiterer Hilfstranchen zu erfüllen. In diesem Falle könnte Griechenland im Chaos versinken mit erheblichen Ansteckungsgefahren für die Eurozone insgesamt (siehe das oben beschriebene Szenario 3).

Griechische Depression
Mit dem Beschluss über ein zweites Hilfspaket für Hellas ist die griechische Frage noch längst nicht gelöst. Ob die Gelder tatsächlich fließen, hängt von den regelmäßigen Prüfberichten der Troika ab. Angesichts der dramatischen Wirtschaftskrise halten wir es für wahrscheinlich, dass Griechenland weniger Steuern einnehmen wird und mehr Arbeitslose wird unterstützen müssen, als die Troika bisher erwartet. Bei neuen Haushaltslöchern kann sich die Frage, ob Griechenland weitere Kredite ausgezahlt werden, jederzeit wieder zuspitzen.

Wahlen in Frankreich
Nach den beiden Runden der französischen Präsidentenwahlen an 22. April und 6. Mai wird Frankreich im Juni 2012 auch sein Parlament neu wählen. Sollte sich der Sozialist Francois Hollande, der derzeit in Umfragen führt, tatsächlich weigern, den neuen Fiskalpakt in seiner vorliegenden Form zu ratifizieren, könnte dies einen heftigen Konflikt mit Berlin auslösen. Auch wenn Paris unter dem Druck der Märkte, der Rating-Agenturen und seiner Nachbarn letztlich wohl nachgeben müsste, könnte ein Konflikt im Herzen Europas, zwischen Deutschland und Frankreich, für einige Zeit die Euro-Krise wieder erheblich verschärfen.

Spanien
Nach ersten Angaben der neuen konservativen Regierung hat Spanien im Jahr 2011 mit einem Fehlbetrag von 8,5 % seiner Wirtschaftsleistung das Ziel von 6 % weit verfehlt, das die bis Ende 2011 amtierende sozialistische Regierung offiziell angepeilt hatte. Auf Basis dieser neuen Informationen strebt Spanien jetzt für 2012 ein Defizit von 5,8 % an statt der 4,5 %, die es vorab mit der EU vereinbart hatte. Sollte die EU darauf bestehen, dass Spanien seine Haushaltspolitik mitten in der aktuellen Rezession nach griechischem Muster nochmals dramatisch verschärfen müsste, um das ursprüngliche Ziel von 4,5 % zu erreichen, könnte dies einen ernsthaften Konflikt zwischen Brüssel und Madrid heraufbeschwören. Am spanischen Beispiel könnte sich zeigen, ob Europa die griechische Lektion gelernt hat, nämlich dass es mehr darauf ankommt, die langfristigen Strukturreformen voranzutreiben (anders als Griechenland hat Spanien hier bereits sehr viel getan) als auf rezessionsbedingte Steuerausfälle mit immer neuen Sparvorschriften zu reagieren.

Fiskalpakt
Auf dem EU-Gipfel Anfang März haben zwar fast alle EU-Staaten das neue Fiskalkorsett, das künftige Schuldenkrisen verhindern und damit zur Vertrauensbildung beitragen soll, verabschiedet (Ausnahmen: Großbritannien und Tschechien). Bevor der Pakt bis spätestens Anfang 2013 in Kraft treten kann, muss er aber noch von mindestens zwölf Ländern ratifiziert werden. Irland wird die Bevölkerung abstimmen lassen. Nur Länder, die den Fiskalpakt ratifiziert haben, sollen künftig Mittel aus dem ESM erhalten. Erfahrungsgemäß kann der Ratifizierungsprozess für europäische Verträge sehr holprig sein.

Ausblick
Die Euro-Krise bleibt gefährlich. Über jeden der oben genannten Steine könnte Europa noch einmal stolpern. Kurzfristige Rückschläge sind durchaus wahrscheinlich. Aber die letzen drei Monate haben gezeigt: Wenn die Europäische Zentralbank und die europäische Wirtschaftspolitik es wirklich wollen, können sie die Euro-Krise in den Griff bekommen. Insgesamt stehen die Chancen gut, dass die Eurozone dank der eingeleiteten Reformen auf nationaler und Euro-Ebene letztlich gestärkt aus der Krise hervorgehen kann.

An der Oberfläche makroökonomischer Betrachtung sieht die Welt in den Industrieländern auch mehr als vier Jahre nach Ausbruch der Finanz- und Wirtschaftskrise alles andere als rosig aus. So lag die Wirtschaftsleistung für die Gesamtheit der OECD-Länder Ende 2011 gerade einmal um 0,3 Prozent oberhalb des Wertes von Anfang 2008, gegenüber dem Trend aus den zehn Jahren vor der Krise stattliche 5,8 Prozent darunter. Die Arbeitslosenquote lag mit 8,2 Prozent zum Jahreswechsel 2011/12 deutlich über dem Durchschnitt aus Vorkrisenzeiten von 6,7 Prozent.

Der Hinweis des Volkswirts darauf, dass derartige Bedingungen für Nachkrisenökonomien „normal“ sind, wird nach meiner Erfahrung häufig von den Gesprächspartnern als wenig hilfreich empfunden. Zumal, wenn dies so verstanden wird, dass es nach der Krise keinen Grund zur Zuversicht geben würde.

Das zentrale Argument besteht jedoch darin, dass Wirtschaftskrisen nicht vom Himmel fallen, sondern ihre Ursachen in fundamentalen Fehlentwicklungen haben, die dann korrigiert werden müssen. In vielen Fällen sind dies Fehlinvestitionen in bestimmten Sektoren oder, auf gesamtwirtschaftlicher Ebene, außenwirtschaftliche Defizite.

Krisenüberwindung heißt somit nicht Rückkehr zum alten Zustand vor Ausbruch der Krise, sondern dass man vieles anders macht als vorher. Im ökonomischen Fachsprech nennt man das Strukturwandel. Das ist erst einmal leicht gesagt, aber in der Praxis dann umso schwerer getan.

Um das zu veranschaulichen, kann man an einem einfachen Beispiel die komplexe Wechselbeziehung zwischen Wirtschaftsstruktur und gesamtwirtschaftlichem Wachstum verdeutlichen. Nehmen wir eine Volkswirtschaft, die zwei Güter herstellt, deren Nachfrage jährlich um 2,5 Prozent zunimmt. Also wächst auch die Gesamtwirtschaft um 2,5 Prozent. Nun fällt aber einer der beiden Sektoren in eine Stagnation, während der andere Sektor sich deutlich beschleunigt – sagen wir, sein Wachstum sich auf 6,5 Prozent erhöht.

Faktisch hat unsere Beispielökonomie jetzt ein neues Wachstumsmodell. Es wird ja mehr von dem einen Gut hergestellt, von dem anderen Gut dafür nichts mehr zusätzlich. Aber jetzt kommt der Knackpunkt: In der makroökonomischen Betrachtung kommt es eben nicht nur auf das Wachstum des einzelnen Sektors an, sondern auch auf die relative Bedeutung im Verhältnis zur Gesamtwirtschaft. Ist unsere neue Stagnationsbranche groß und die Wachstumsbranche klein, führt der Strukturbruch automatisch dazu, dass das Wachstum der Gesamtwirtschaft sich erst einmal verlangsamt. Gehen wir in unserem Beispiel etwa von einem Größenverhältnis von drei zu eins aus, so geht das Wachstum zunächst von 2,5 auf 1,7 Prozent zurück. Erst mit der Zeit und fortgesetztem Wachstum des schnell expandierenden Sektors hat dieser ein ausreichendes Gewicht, um die Gesamtwirtschaft dann wieder auf einen Wachstumspfad von 2,5 Prozent zurückzuführen. Im konkreten Beispiel wäre das erst nach etwa neun Jahren der Fall.

Das wirklich Erfreuliche beim Blick auf  Industrieländer  wie die USA oder Spanien ist, dass uns die Daten einen durchaus erfreulichen Wandel zu neuen Wachstumsmodellen zeigen. So ist in den USA festzustellen, dass der Export sich deutlich schneller entwickelt als er das im Trend vor 2008 getan hat, während die Importe merklich hinter dem vorangegangenen Trend zurückbleiben. Parallel dazu erlebt die Industrie, gemessen an der Wertschöpfung, die dynamischste Erholung seit 1977(!). Ähnliches gilt auf der Exportseite auch für Spanien, das seit Anfang 2009 nicht nur eine wesentlich dynamischere Entwicklung beim realen Waren- und Dienstleistungsexport aufweist als das Mittel der anderen EWU-Länder, sondern auch dynamischer als Deutschland. Im Gegensatz zu den USA weist Spanien dabei bislang auf der Wertschöpfungsseite nur wenige Veränderungen auf. Statt neue Stärke zu entwickeln, macht Spanien mehr aus seinen bestehenden Stärken, insbesondere der starken Handelsverflechtung mit Lateinamerika.

Unter der Oberfläche tut sich also eine Menge Erfreuliches, um noch einmal auf den Anfang zurückzukommen. Makroökonomisch betrachtet muss man allerdings vom Wein im Wasser sprechen, denn die Ausgangsbasis, von der sich das Positive entwickelt, ist im Verhältnis zur Gesamtwirtschaft klein.